Financiamiento A Largo Plazo 6g9

FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO PALACIN PALACIOS, Pajuelo Daniel

istración financiera

A mi Madre…

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istración financiera INDICE

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29.

Introducción Financiamiento a largo plazo Características de préstamos a plazo Costos a largo plazo Bancas Colocaciones privadas y públicas de capital Colocaciones públicas de capital El proceso de banca de inversión Fijación del precio de una oferta pública inicial Método de los flujos libres de efectivo Parámetros de influencia Bancos hipotecarios bancos universales Las obligaciones Valor nominal vencimiento, intereses Garantía Innovaciones en el mercado de obligaciones Intereses acumulativos Acciones preferentes Financiamiento con acciones preferentes Acciones comunes Ventajas y desventajas Obtención de capital común Oferta de derechos Valor de un derecho Arrendamiento Tipos de arrendamiento Razones para utilizar el arrendamiento como fuente de financiamiento ¿comprar o arrendar? Conclusiones

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INTRODUCCION En los últimos tópicos he venido analizando el financiamiento del crecimiento de las empresas, mediante el financiamiento a largo plazo. En el tópico anterior se precisó que los fondos para esa eventualidad pueden ser generados internamente u obtenerse de fuentes privadas o de mercados públicos. Se señaló además que el financiamiento interno puede venir de la utilización de los fondos generados en la operación, disposición de activos improductivos, la creación de fondos especiales o la capitalización de utilidades retenidas, mientras que el financiamiento privado representa fondos obtenidos directamente de instituciones financieras como bancos, empresas de seguros, instituciones públicas o privadas, etc., y que el financiamiento público implica la oferta de valores en mercado abierto. En este artículo se aborda la segunda de las opciones; es decir, fondos gestionados en forma privada de instituciones de crédito, públicas o privadas, para lo cual hay que adentrarse en el mundo del financiamiento a largo plazo mediante pasivos. Se llega a la conclusión que el financiamiento mediante pasivos es mecanismo adecuado, cuando la proyección del flujo de caja nos señala que el déficit, aunque de largo plazo, puede ser superado por la generación de flujos futuros, por lo que no es necesario comprometer el control de la empresa y, por el contrario, se pueden aprovechar las ventajas que el apalancamiento financiero conlleva. En sentido amplio, el financiamiento a largo plazo mediante pasivos se puede obtener a través de Préstamos a largo plazo, Arrendamiento financiero y Colocación de bonos u obligaciones. Sin embargo, esta última modalidad corresponde a la opción de oferta pública, que no entra en el alcance del presente escrito, por lo se concentrará en analizar los préstamos a largo plazo (puros y sindicados), el arrendamiento financiero y otros mecanismos de financiamiento vía pasivo, principalmente por la vía de préstamos, pero gestionados de ciertas instituciones diferentes a las instituciones financieras tradicionales.

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istración financiera FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. Se define como préstamo a largo plazo al contrato mediante el cual, una institución financiera u organismo especializado facultado para ello, denominado prestamista, cede una suma de dinero a una persona natural o jurídica, denominada prestatario, a una tasa de interés determinada, por un plazo que excede el término de un año. Entre las partes se establece un contrato donde se describe totalmente la naturaleza de la deuda, las fechas para realizar el servicio de la deuda (abonos a capital e intereses), fecha de vencimiento final, la tasa de interés, las garantías, etc. Los plazos oscilan entre 3 y 10 años, amortizables en cuotas periódicas de capital e intereses. PRÉSTAMOS A PLAZO Los préstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante deuda. Este tipo de préstamos tienen vencimientos mayores de un año, pero con frecuencia su plazo máximo de vencimiento es de cinco años. Por lo regular los acreedores son bancos comerciales, instituciones de seguros y otras instituciones dedicadas a las finanzas corporativas. Existen también las colocaciones privadas de deuda que son muy semejantes a los préstamos a plazo, pero cuyo vencimiento es más prolongado.

El pago de estos préstamos se puede establecer de diferentes maneras. En un préstamo con pagos iguales, por ejemplo, se calcula el monto periódico a pagar considerando el plazo del préstamo, su vencimiento y la tasa de interés. Considere que Ópticas del Centro solicita un préstamo con vencimiento a cuatro años por un monto de $1,000,000 y una tasa de interés del 16 por ciento. De acuerdo con la fórmula de valor presente de anualidades:

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istración financiera El pago anual que haría la empresa sería de un poco más de $357,375:

La tabla de amortización del préstamo sería como se muestra en el Cuadro 3-3. Otra forma para realizar los pagos sería mediante pagos decrecientes. En este caso podría, por ejemplo, acordarse que el pago anual fuera de pagos iguales de $250,000 a capital, más los intereses correspondientes al periodo. Considerando de nuevo el ejemplo de Ópticas del Centro un acuerdo de este tipo conduciría a un programa de amortización como el que se muestra en el Cuadro 3-4. Por último, una alternativa para realizar el pago sería mediante pagos crecientes. Esta opción le permite a la empresa tener menores desembolsos durante los primeros años de la vida del préstamo, lo cual reduce las presiones sobre su flujo de efectivo durante esos periodos. Este tipo de arreglo podría resultar atractivo para empresas de reciente creación que, con frecuencia, tienen problemas de generación de flujos de efectivo durante el inicio de sus negocios. Suponga que Ópticas del Centro acuerda con su banco la liquidación del préstamo mediante pagos crecientes. El banco le permitirá a la empresa liquidar el principal del préstamo de la siguiente forma: 10 por ciento el primer año, 20 por ciento el segundo, 30 por ciento el tercero y 40 por ciento el último. Además, la empresa tendría que pagar los intereses devengados en cada periodo. El Cuadro 3-5 muestra el programa de amortización del préstamo bajo estas condiciones.

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istración financiera CARACTERÍSTICAS DE LOS PRESTAMOS A LARGO PLAZO. -

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Plazos: se adapta a la capacidad de flujo de efectivo del prestatario para dar servicio a la deuda. Los plazos de los préstamos varían, según sea la fuente de financiamiento. Por ejemplo, los Bancos Comerciales otorgan préstamos hasta 3 años, los Bancos de Inversión y Bancos Universales hasta 10 años, las compañías de Seguros hasta 15 años, etc. Se establecen tablas de amortización: el pago de estos montos se realiza en forma regular, mediante cuotas periódicas consecutivas de capital e intereses, durante la vida de la deuda y para lo cual se establece un programa o tabla de amortización. Amortización: el propósito de la amortización consiste en hacer que el préstamo se reembolse gradualmente a lo largo de su vida, en lugar de que venza en un solo momento. Usualmente se hace en cuotas mensuales, trimestrales, semestrales o anuales, contentivas de capital e intereses. Las cuotas pueden ser fijas o variables, dándose casos en que el último pago es mayor, con el objeto de alargar los plazos, al convertirlo en un nuevo préstamo. La ley venezolana prescribe que pueden hacerse pagos totales o parciales anticipadamente. Intereses: actualmente en Venezuela los préstamos se otorgan a tasas de interés variables. Tales tasas se fijan en función a parámetros tales como: capacidad de pago del prestatario, calidad de la garantía ofrecida, costo del dinero, promedio de tasas activas de algunas instituciones financieras, etc. Comisiones: por su carácter de largo plazo, se estila cargar comisiones por gestión del crédito, disponibilidad de los fondos, etc. Se cargan además todos los gastos en que incurra el prestamista en el análisis del crédito. Posibilidades de años muertos. Es el periodo donde el empresario no paga ni capital e intereses, es decir es un tiempo prudencial que generalmente se toma para instalación de plantas o maquinarias. Posibilidades de años de gracia. Es el periodo de tiempo donde el empresario no paga capital, pero si intereses. Garantías: los tipos más comunes de garantías son hipotecas sobre plantas, edificios, maquinarias y equipos, pignoraciones, usufructo de bienes, aeronaves, derechos de concesiones (mineras / hidrocarburos), créditos hipotecarios (sub-hipoteca), etc.

Se establecen restricciones: las cláusulas restrictivas se diseñan colectivamente para asegurar la liquidez general y la capacidad para pagar el préstamo. Se prevén cláusulas de protección que benefician tanto al prestamista, como al prestatario, en caso de incumplimiento de una de las partes. Algunas de éstas pueden ser: 6

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Índices financieros. Los índices financieros deben mantenerse dentro de límites acordados principalmente, el capital de trabajo y la razón circulante según sea la línea del negocio. Adquisición de nuevas deudas: el convenio de préstamo por lo general prohíbe a la empresa incurrir en cualquier otra deuda a largo plazo. Esta cláusula protege al prestamista, al evitar que futuros prestamistas obtengan un derecho sobre los activos del prestatario. Notificación de cambios de estatutos, junta directivas, etc. Algunos contratos establecen dentro sus cláusulas, aspectos istrativos relacionados con la junta directiva o ciertos ejecutivos, en los que cualquier cambio importante debe ser notificado a los prestamistas. Puede incluso contener una cláusula bajo la cual ciertas personas tienen que permanecer activas en la compañía durante la vigencia del préstamo. Envió periódico de estados financieros. Al cierre del ejercicio económico, se exige el envío de los estados financieros. Contratación de seguros. Para los bienes dados en garantía, el convenio puede establecer la contratación y pago de primas de seguros. Activos en garantía. En el caso de los activos dados en garantía, no se deben realizar contratos que los comprometa, arrendarlos, pignorarlos, cuando estos ya han sido objeto de hipotecas sobre préstamos. Cuentas por cobrar. Se exige que no descuente ni venda sus cuentas por cobrar, para proteger la liquidez de la empresa. Restricción de dividendos en efectivo y recompra de acciones: el propósito es limitar el efectivo que salga del negocio conservando así la liquidez de la empresa. Limitación en Remuneraciones: en ocasiones se limitan los sueldos y primas totales de los ejecutivos para evitar remuneraciones excesivas a los ejecutivos que pudieran reducir las utilidades.

COSTOS DE PRÉSTAMO A LARGO PLAZO. Intereses: usualmente son más altos que el dinero a corto plazo, son revisables periódicamente, generalmente en forma trimestral. Comisiones: generalmente por una sola vez, FLAT, que es un porcentaje del monto total del crédito concedido. En algunos casos se agrega una comisión de compromiso, que se calcula sobre los fondos no utilizados, pero que se encuentran a disposición del prestatario. Gastos: los gastos de registro de la hipoteca que garantiza el monto solicitado es otro de los costos importantes a considerar.

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istración financiera VENTAJAS DE UN PRESTAMO A LARGO PLAZO -

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Los contratos pueden ser modificados o renegociados. Permite programar mejor el flujo de efectivo. Mayor flexibilidad en la elaboración de contratos, para adaptarlos a las necesidades del prestatario. El prestatario evita los gastos de agentes de colocación o distribución. Posibilidad de años muertos o años de gracia, lo cual constituye una ventaja para que el beneficiario del préstamo pueda percibir ganancias derivadas de la adquisición o de inversión realizada. Se requiere de una menor cantidad de tiempo para llevar a cabo los arreglos necesarios para obtener un préstamo. Se puede renunciar a una gran cantidad de préstamos estacionales de corto plazo, lo cual reduce el peligro de la falta de renovación de los préstamos.

DESVENTAJAS DE UN PRESTAMO A LARGO PLAZO -

Tasas de interés más altas. Altos estándares de crédito requeridos por el prestamista. Los costos de investigación pueden ser altos. El prestamista permanece con la compañía durante un periodo más prolongado. Grandes restricciones a empresas pequeñas y medianas, así como de capital extranjero. La salida de efectivo es grande debido a que los requieren una amortización regular.

FUENTES DE PRESTAMOS A LARGO PLAZO Para acceder a este tipo de préstamos se debe acudir a las instituciones financieras o a organismos específicos. Entre las Instituciones Financieras se tienen: bancos comerciales, bancos de inversión, bancos hipotecarios, bancos universales y, aun cuando en menor proporción, el Sistema Nacional de Ahorro y Préstamo. Entre los organismos están compañías de seguros, fondos de pensión, fondos de ahorro, cajas de ahorro, etc. Existen también organismos oficiales que se describen más adelante por tener características especiales. BANCOS COMERCIALES: Son instituciones financieras cuya actividad principal en la captación de fondos del público, exigibles a la vista y a corto plazo, (operación pasiva) con el objeto de realizar operaciones de 8

istración financiera crédito (operación activa). No pueden otorgar créditos por plazos mayores de 3 años con excepción de programas para sectores económicos específicos. BANCOS DE INVERSIÓN (antes sociedades financieras): son instituciones financieras que tienen por objeto intervenir en la colocación de capitales, financiar la producción, la construcción y proyectos de inversión, participar en el financiamiento de operaciones en el mercado de capitales y, en general, ejecutar otras operaciones compatibles con su naturaleza. Los bancos de inversión no pueden financiar proyectos que superen el 20% del total de su cartera de crédito. COLOCACIONES PRIVADAS Y PÚBLICAS DE CAPITAL COLOCACIONES PRIVADAS Los próximos dos años prometen la canalización de mayores inversiones de capital privado en Latinoamérica: Participación de al menos 26 manejadores de fondos en el mercado. Financiamiento esperado superior a los US $6,000 millones para 1998. Ya canalizados US $3,000 millones en el segundo trimestre de 1998. Participación activa de algunos fondos de pensiones extranjeros en inversiones de capital privado. ¿Qué busca un inversionista de capital privado? istración profesional. Horizonte de planeación de entre 3 y 5 años (tradicionalmente). Compañías orientadas a la exportación (preferentemente). Participaciones de capital minoritarias, pero importantes. Asiento en el consejo (ley de minorías). Requisitos Mínimos para Lograr una Colocación Privada Exitosa: Contar con una istración profesional y con experiencia probada. Productos o servicios con nombres y marcas reconocidos. Sector o industria con potencial de crecimiento. 9

istración financiera Buen posicionamiento frente a sus competidores. Presentar un crecimiento real en ventas y en utilidad operativa. Márgenes similares o mejores que empresas del mismo giro. Estructura financiera sólida. Programas de expansiones agresivas, pero realistas. Valuación atractiva. Adicionalmente, las colocaciones privadas no son tan susceptibles a la volatilidad del mercado, ni a las condiciones de corto plazo, como lo son las ofertas públicas. Lo anterior se confirma al saber que desde el mes de octubre de 1997 hasta la fecha, únicamente se ha realizado una oferta pública de capital en México. Por otro lado, dos terceras partes de los US $75,000 millones invertidos en Latinoamérica en el año pasado, fueron por inversión extranjera directa, no a través de las Bolsas de Valores. Así, las ventajas de contemplar una colocación privada de capital aparecen más explícitas, a decir: Fondos dispuestos a participar con recursos disponibles en proyectos de largo plazo. Obtención de socios con valor agregado, en lugar de acreedores. Incrementa el potencial de crecimiento de la empresa. Alcanzar un nivel óptimo de apalancamiento. Ayuda a institucionalizar a la compañía, al mejorar su planeación y sistemas de información. Se elimina la necesidad de reportar información pública (en caso de cotizar en Bolsa). Permite la capitalización de la empresa para futuros proyectos de inversión o de salida a Bolsa. Eliminación de los trámites ante los bancos y Empresas Calificadoras. Menores costos que una oferta pública, así como menor tiempo de implementación. Posibilidad de lograr mejores múltiplos de salida al preparar una oferta pública de capital. Calendario Típico de una Colocación Privada de Capital: Mes 1 1. Conocimiento del Negocio 2. Valuación Corporativa 3. Preparación de la Información

Mes 2 1. Elaboración, revisión y aprobación de los documentos de venta 2. Elaboración de la presentación ejecutiva

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istración financiera y memorada de venta 3. Ensayo de la presentación Mes 3 1. Difusión y promoción 2. Visitas y entrevistas por parte de los interesados

Mes 4 1. Negociación 2. Fijación de precio 3. Cierre

La asesoría otorgada por Casa de Bolsa Banorte en lo referente a las Colocaciones Privadas, se resume en los siguientes aspectos: Estructuración del negocio, tomando en consideración las características propias de la empresa y las condiciones del mercado. El instrumento a utilizar (clase y serie de acciones). Tipo de oferta (primaria y/o secundaria). Monto y porcentaje a colocar óptimo y de acuerdo con las necesidades de la compañía. El precio de colocación. Mecanismos de salida.

Asimismo, Casa de Bolsa Banorte asumirá las responsabilidades en lo referente a: Realización de la ingeniería financiera necesaria para la identificación e integración de la compañía. Sondeo del mercado para detectar la receptividad de los inversionistas y determinar la mejor fecha para realizar la transacción. Elaboración de los documentos de venta. Difusión y organización de encuentros con inversionistas en México y en Estados Unidos: "road-shows", "one-on-ones", conferencias telefónicas, etc. Promoción para con los inversionistas potenciales.

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istración financiera COLOCACIONES PÚBLICAS DE CAPITAL Ventajas de Cotizar en Bolsa: Obtención de socios con valor agregado, en lugar de acreedores. Incrementa el potencial de crecimiento de la empresa. Alcanzar un nivel óptimo de apalancamiento. Ayuda a institucionalizar a la compañía, al mejorar su planeación y sistemas de información. Fortalecimiento de la imagen de la empresa ante clientes, proveedores, accionistas y demás agentes externos. Flexibilidad financiera al establecer visibilidad en los mercados y desarrollo de una base de inversionistas. Capacidad de negociación de la compañía al contar con un valor de mercado identificado. CONDICIONANTES: Del escenario anterior, se entiende que el plan de actividades respecto de la Oferta Pública de Capital dependerá del comportamiento de ciertas variables, tales como: Interés del inversionista y receptividad sobre la estructura de la Oferta. Percepción de los inversionistas nacionales y extranjeros sobre nuestro país. Desempeño de la Bolsa Mexicana de Valores, mismo que está influenciado por: Comportamientos bursátiles de los mercados emergentes Perspectivas de las utilidades de las compañías Colocaciones de otras ofertas públicas consideradas como competidoras. Rendimientos de ofertas públicas previas. Como en el caso de las Colocaciones Privadas, tener los requisitos mínimos para lograr una colocación exitosa. PARÁMETROS DE INFLUENCIA: El precio de colocación de la compañía se verá influenciado principalmente por 4 parámetros generadores de valor:

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istración financiera o o o o

Condiciones de mercado Estructura de la oferta pública Valuación de la empresa Percepción del valor (interés de los inversionistas)

Requisitos por parte de las Autoridades: Historial de operación de por lo menos tres años. Capital contable mínimo de 20 millones de dolares, antes de la oferta. Sumatoria de resultados positiva de los últimos tres ejercicios sociales. Colocación de por lo menos el 15% del capital después de la oferta, o bien el 7% si la colocación es mayor o igual a 160 millones de dolares. Oferta pública de al menos 10 millones de títulos y su precio mayor a una UDI por acción. Alcanzar por lo menos doscientos accionistas una vez realizada la colocación. Calendario Típico de una Colocación Pública de Capital: Mes 1 1. Conocimiento del Negocio 2. Valuación Corporativa Mes 3 1. Presentación de la información 2. Atender observaciones de autoridades 3. Detallar prospecto de colocación 4. Elaborar presentación ejecutiva 5. Ensayar presentación

Mes 2 1. Preparación de la Información (Legal, Económica, Financiera y de la Emisión) Mes 4 1. Atender observaciones de autoridades 2. Juntas con inversionistas - casas de bolsa 3. Encuentros bursátiles 4. Autorización de los Bancos 5. Cruce y Liquidación

EL PROCESO DE BANCA DE INVERSIÓN Un banquero de inversión es un intermediario financiero -generalmente una casa de bolsa-que se dedica a colocar nuevas emisiones de valores en el mercado. Entre sus funciones está el proporcionar asesoría a los emisores respecto a las etapas del proceso de colocación. La empresa, con la consejo del banquero de inversiones, decide la cantidad de dinero que será necesario recabar mediante la emisión de los valores y el tipo de valores que se emitirán (obligaciones, 13

istración financiera acciones comunes o acciones preferentes). Además se debe acordar si la emisión se hará mediante la oferta de un bloque de valores (oferta competitiva) o a través de un acuerdo negociado. El banquero de inversiones y el emisor también deben acordar la forma en que trabajaran al realizar la emisión, propiamente dicha. Un posible acuerdo sería que el banquero hiciera su mejor esfuerzo para hacer la colocación de la emisión, pero no garantizaría que los valores se venderán o que la empresa obtendrá el dinero que planea conseguir. Otro acuerdo sería a través de una suscripción de valores, en la que el banquero de inversiones garantiza que el emisor recibirá el dinero que planea y asume el riesgo de la colocación. Para lograr esto el intermediario compra la emisión y, posteriormente, la vende en el mercado en el precio que los inversionistas estén dispuestos a pagar por los valores.

Cuando se trata de emisiones muy grandes en ocasiones se forma un sindicato suscriptor que es un grupo de banqueros de inversiones que trabaja de modo conjunto para hacer la colocación. El banquero de inversiones principal -que coordina al sindicato- y los otros banqueros de inversiones organizan un grupo de ventas compuesto por ellos mismos y por la fuerza de ventas de otras casas de bolsa. Cada uno de los del grupo se responsabiliza de colocar una cierta cantidad de 14

istración financiera valores entre sus clientes y, a cambio, recibe una compensación en forma de comisiones. La Figura 3-1 representa la colocación de valores por medio de un sindicato suscriptor y de un grupo de ventas. FIJACIÓN DEL PRECIO DE UNA OFERTA PÚBLICA INICIAL Una de las tareas más difíciles en el proceso de convertirse en empresa pública es fijar el precio de las acciones y la cantidad de las mismas que se pondrán a disposición de los inversionistas en el mercado. Aquí el banquero de inversiones realiza una tarea muy importante en su calidad de asesor. Existen varios métodos que emplean los banqueros de inversiones para determinar el precio de una OPI, tres de los cuales se presentan en las siguientes secciones. MÉTODO DE LOS DIVIDENDOS DESCONTADOS. Uno de los métodos para establecer el precio de una OPI sería el modelo de dividendos descontados (DDM) en su versión de crecimiento constante de dividendos, el cual se explica en el Capítulo 411. De acuerdo con este método el precio actual de una acción (P0) se puede calcular como:

La estimación de D1 depende de las proyecciones de utilidad neta y la política de reparto de dividendos que planee seguir la empresa. La proyección del crecimiento (g) depende de las expectativas de la empresa respecto a las utilidades y a los dividendos. La parte más difícil, sin embargo, es la estimación de la tasa apropiada de descuento para el capital común (k s). En este caso se puede usar un promedio de las betas de la industria o de empresas semejantes a la que desea hacer la nueva emisión de acciones. Más aún, puede ser conveniente hacer un ajuste a los promedios obtenidos de beta para reflejar aspectos específicos de la empresa emisora. Muchos banqueros de inversiones calculan ks simplemente agregando una prima de riesgo a la tasa de interés sobre las obligaciones a largo plazo. El procedimiento a utilizar para determinar la tasa de descuento apropiado debe ser aquel que, después de un análisis cuidadoso, sea el que mejor refleje la situación de riesgo y rendimiento de la empresa.

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istración financiera Para ilustrar este método suponga, por ejemplo, que Refacciones Automotrices e Industriales está considerando convertirse en empresa pública y desea determinar el precio de sus acciones para la OPI que realizará próximamente, la cual consistirá en un total de 8.5 millones de acciones. Suponga que la empresa estima que sus utilidades para el próximo año serán de $42,000,000 y que estas crecerán a una tasa constante del 10% por año. Así mismo, la empresa espera pagar el 75% de sus utilidades como dividendos. Con estos datos se puede calcular, en primer lugar el dividendo esperado para el próximo año:

Luego, se calcularía el precio de cada acción mediante la fórmula de crecimiento constante, considerando que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas será del 15 por ciento anual:

Sin embargo, este enfoque no se considera muy útil en términos generales debido a las dificultades para establecer D1 y ks. Eventualmente también es posible usar cualquiera de las otras dos versiones del DDM para la fijación del precio de la OPI. MÉTODO DE LOS FLUJOS LIBRES DE EFECTIVO. Otro método sería el de los flujos libres de efectivo. En este caso se proyectan los flujos libres de efectivo para los próximos años y luego se utiliza el modelo de crecimiento no constante o supernormal para determinar el valor de la empresa:

Dónde: Ve = Valor de la empresa. FLEt = Flujo libre de efectivo correspondiente al periodo t. Ka = Costo promedio ponderado de capital. n = Número de años en los que se espera un crecimiento super-normal. g = Crecimiento constante proyectado a partir del periodo n+i. 16

istración financiera El flujo libre de efectivo, también denominado flujo de efectivo proveniente de los activos se define como el flujo de efectivo total acumulado para los acreedores y para los accionistas preferentes y comunes y está integrado por el flujo de efectivo en operación, la inversión de capital y los cambios en el capital de trabajo neto. Es decir:

El valor de la empresa (Ve) es igual al valor de mercado de los instrumentos que se usan para financiarla. Esto significa que el valor de la empresa es igual al valor de mercado de las obligaciones (Vb), más el valor de mercado del capital preferente (Vp), más el valor de mercado del capital común (Vc). Esto es: Ve = Vo + Vp + Vc

(3 - 10)

De este modo, el valor del capital común es entonces: Vc = Ve - Vo - Vp

(3 - 11)

Conociendo el valor de mercado de las obligaciones y del capital preferente (si lo hay) se puede obtener el capital común por diferencia con el valor de la empresa. El precio de cada acción se obtiene dividiendo el valor del capital común entre el número de acciones que se vayan a emitir. Para ilustrar este método considere de nuevo el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales. La empresa, junto con su banquero de inversiones, ha determinado que los flujos libres de efectivo para los próximos cuatro años serán de $90, $i00, $ii0 y $ii5 millones de pesos, respectivamente. También se estima que la tasa de rendimiento requerida para la empresa (costo de capital) será del i5 por ciento anual y que del quinto año en adelante la empresa crecerá a una tasa del 5 por ciento anual. En este momento, se tienen deudas con un valor de mercado de $250 millones y capital preferente por un total de $i00 millones. La empresa piensa emitir 8.5 millones de acciones al mercado.

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istración financiera El primer paso es determinar el valor de la empresa:

Dado que la empresa tiene $250 millones en obligaciones y $i00 millones en acciones preferentes, el capital común tiene un valor de: $932,345,689 - $350,000,000 - $i00,000,000 = $632,345,689 Como se emitirán un total de 8.5 millones de acciones el precio de mercado de cada una de ellas (P0) sería de $74.39:

Este método, al igual que el de crecimiento constante de los dividendos tiene su principal desventaja en la estimación de la tasa de crecimiento y la tasa apropiada de descuento. Método de los Similares. Un tercer procedimiento es el método de los similares basado en la razón precio a utilidades (P/U). Este enfoque consiste en analizar las razones P/U de empresas públicamente poseídas dentro de la misma industria y de las empresas que han realizado OPIs recientemente. Posteriormente, debe considerarse información cualitativa pertinente con respecto a la condición financiera de la empresa, sus perspectivas de crecimiento, la calidad y estabilidad del equipo istrativo y el tamaño. A continuación, teniendo en consideración todos estos datos, se establece el valor del capital común (VC). Finalmente se divide esta cantidad entre el número de acciones que se vayan a emitir para determinar el precio por acción:

Dónde: PS / US = Razón precio a utilidades de empresas similares

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Considerando una vez más el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales, suponga que el banquero de inversiones de la empresa le ha sugerido utilizar el método de la razón P/U para establecer el precio de cada una de las 8,500,000 acciones que se emitirán al mercado. La empresa estima que el próximo año tendrá una utilidad de $42,000,000 y que la razón precio a utilidades de la industria es de 15x. El valor del capital común sería:

BANCOS HIPOTECARIOS: Son instituciones financieras que se procuran fondos, aparte de su capital social, mediante la emisión de títulos hipotecarios, depósitos de ahorros y otras operaciones pasivas secundarias, con el objeto de otorgar créditos con garantía hipotecaria y realizar operaciones y servicios financieros compatibles con su naturaleza. No podrán estos bancos otorgar préstamos hipotecarios por plazos que excedan a veinticinco años, o por más del 75% del valor del inmueble dado en garantía.

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istración financiera BANCOS UNIVERSALES: Son aquellos que, de acuerdo con la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras, pueden realizar todas las operaciones que, de conformidad con lo establecido en dicha Ley, pueden efectuar los bancos e instituciones financieras especializados, es decir, los bancos comerciales, los bancos hipotecarios, los bancos de inversión, las sociedades de capitalización, las arrendadoras financieras y los fondos del mercado monetario. En este sentido, tienen las mismas facultades y limitaciones de las otras instituciones SISTEMA NACIONAL DE AHORRO Y PRESTAMO Las operaciones de las Entidades de Ahorro y Préstamo, están constituidas, principalmente por las captaciones del público y los préstamos que otorgan las entidades, por las inversiones de su patrimonio (ahora que han dejado de ser sociedades civiles) y por las operaciones de fideicomiso y garantía, de acuerdo a lo establecido en la Ley. Ellas pueden otorgar créditos con garantía hipotecaria inmobiliaria de primer grado, por plazos superiores a los tres años y que no excedan de 25 años. Las entidades están sometidas a las mismas limitaciones y prohibiciones generales que rigen para los entes regulados por la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras, incluyendo la limitación del monto máximo del 75% del valor del inmueble dado en garantía.

COMPAÑÍAS DE SEGUROS: Son Instituciones destinadas a asegurar riesgos ajenos a través de la suscripción de un contrato de seguros. Con la finalidad de dar la máxima garantía a los asegurados de que sus reclamos les serán indemnizados a sus beneficiarios, que los derechos adquiridos les serán pagados o que la parte de su prima no consumida les será devuelta, aun en el caso de que el asegurador suspenda sus pagos quiebre o no tenga fondos suficientes, la Ley de Empresas de Seguros y Reaseguros las obliga a crear las Reservas Técnicas: Reservas Matemáticas y Reserva de Riesgos en Curso. La misma Ley establece las bases en que dichas reservas han de ser invertidas, con lo cual este tipo de instituciones se convierte en una fuente importante de financiamiento, a largo plazo y tasas menores a las del sistema bancario.

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istración financiera FONDOS DE PENSIÓN, FONDOS DE AHORRO, CAJAS DE AHORRO: Estos son fondos con dinero que es propiedad de los trabajadores de una empresa u organización, que requieren ser invertidos para garantizar un adecuado rendimiento y evitar su deterioro. Un plan de pensiones es una promesa realizada por una empresa, que se compromete a proporcionar ciertos beneficios a los empleados en su fecha de retiro. Los compromisos contractuales derivados de los fondos de pensiones se establecen a favor de los empleados y son istrados por un fideicomisario, quien se encarga de recolectar el efectivo de la empresa, istrar los activos adquiridos por el fondo y hacer los desembolsos, para aquellos empleados que se hayan retirado. Los fondos de ahorro son aportaciones dinerarias que hacen las empresas a favor de sus trabajadores, con el objeto de que ellos puedan satisfacer necesidades de todo tipo. Por otro lado, las cajas de ahorro son fondos creados por aportes, tanto del trabajador como del empleador. La istración de estos fondos implica sumas de dinero de gran cuantía, pero que en la actualidad se mantienen, en gran proporción, bajo la forma de activos líquidos, y en menos escala en Bonos y Acciones; si fuesen orientados hacia el mercado de deuda de las empresas, podrían producir mayores beneficios. LAS OBLIGACIONES Las obligaciones, también conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a largo plazo emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con el objetivo de obtener financiamiento a largo plazo. Al igual que otros tipos de financiamiento a largo plazo, habitualmente los recursos que se obtienen por la colocación de obligaciones son usados por la empresa para invertirlos en proyectos originados en el proceso de presupuestos de capital. Las obligaciones tienen varias características que deben considerarse tanto para su valuación como para estimar sus ventajas y desventajas como fuente de financiamiento para la empresa. A continuación se explican y analizan dichas características. VALOR NOMINAL. Las obligaciones tienen un valor nominal (o valor a la par) que juega un papel económico importante, ya que es la referencia para el pago de intereses, además es el monto que el emisor (empresa) se compromete a pagar al momento en el que se vence la obligación. En México, el valor nominal de las obligaciones es de $100 pesos, 100 Unidades de Inversión (dolares), o múltiplos de estas cantidades. 21

istración financiera VENCIMIENTO. El plazo de vencimiento de las obligaciones es de 3 años o más, aunque muchas de las obligaciones que se cotizan en el mercado tienen vencimientos de entre 5 y 7 años. Técnicamente hablando, a las obligaciones se les conoce como bonos a plazo, precisamente por su vencimiento preestablecido. No obstante, se pueden establecer cláusulas de amortización para pagar las obligaciones antes de su vencimiento en parcialidades adelantadas. INTERESES. La mayoría de las obligaciones tienen un cupón, en donde el término cupón se refiere a los pagos periódicos de interés que el emisor hace al inversionista (tenedor) de bonos. La tasa de interés se establece como una tasa fija más un sobre-tasa que tiene como referencia algún indicador del mercado como la tasa de los Cetes o la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE). El pago de intereses se hace periódicamente y esta periodicidad puede ser anual, semestral, trimestral o mensual, aunque muchas emisiones de obligaciones pagan intereses trimestralmente. A modo de ejemplo considere una obligación que tiene un valor nominal de $1,000 con una tasa cupón del 16 por ciento, con un vencimiento de 6 años y que hace pagos de interés semestrales. Esto significa que la obligación pagará intereses anuales por un total de $160 ($1,000 0.16) en dos pagos semestrales cada año por $80 ($160 / 2) durante cada uno de los 6 años que dura la obligación. Desde luego, al terminar este periodo el tenedor recibirá también el $1,000 del valor nominal de la obligación. GARANTÍA. La garantía de las obligaciones puede ser quirografaria, hipotecaria, fiduciaria, avalada o prendaria; destacando los dos primeros tipos de garantía. En el caso de las obligaciones quirografarias la calidad moral de la empresa emisora y la firma de sus representantes garantizan el pago; es decir, no existe una garantía física para el crédito. Las obligaciones hipotecarias, por otra parte, son las que están garantizadas por activos asegurados y específicos del emisor. Las obligaciones subordinadas -que por lo regular son usadas por instituciones financieras- son aquellas cuyo pago es secundario al pago de otras deudas prioritarias de la empresa emisora

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istración financiera CLÁUSULAS DE AMORTIZACIÓN Y DE REEMBOLSO Estas condiciones le permiten al emisor pagar o retirar la emisión de obligaciones antes de su vencimiento. Las obligaciones reembolsables (o redimibles) son obligaciones le dan al emisor la opción de retirarlas antes de su vencimiento a un precio que generalmente es mayor que el valor a la par de la obligación, aunque también puede ser igual a dicho valor. A la diferencia entre el precio de reembolso y el valor a la par que se paga si se decide retirar la deuda antes de su vencimiento se le conoce como premio (o prima) de reembolso; esta diferencia disminuye con el transcurso de los años. Además, el contrato de deuda que ampara la emisión de obligaciones precisa a partir de qué momento el emisor puede retirar la deuda. Por ejemplo, un contrato puede especificar que una emisión de obligaciones con vencimiento de 7 años es reembolsable a partir del 4° año de la emisión. Por supuesto, la empresa utilizará esta opción si las tasas de interés en el mercado han disminuido de una forma suficiente, de modo que sea financieramente factible para la empresa retirar la emisión actual de obligaciones y reemplazarla por una nueva emisión con un cupón menor. También se ha extendido el uso de obligaciones convertibles. Estos títulos le permiten al tenedor cambiar sus obligaciones por otros valores, por lo regular acciones comunes de la empresa emisora y, por lo tanto, la obligación puede terminarse antes de la fecha especificada de vencimiento. Muchos bonos convertibles también tienen cláusulas de reembolso. INNOVACIONES EN EL MERCADO DE OBLIGACIONES. Los Cetes, por ejemplo, funcionan de una forma similar, ya que en realidad no pagan una tasa de interés como tal, sino que se venden a descuento y la diferencia entre este precio y su valor nominal es lo que produce su rendimiento. Recientemente se han realizado innovaciones importantes en el mercado de bonos en el mundo. Una de ellas es la creación de los denominados bonos cupón cero. Como su nombre lo indica, estos bonos no pagan cupones o intereses durante su vida. El comprador adquiere los bonos a un precio inferior a su valor a la par y recibe el valor a la par al vencimiento; la diferencia entre estas dos cantidades produce la tasa de interés efectiva, como sucede con otros instrumentos financieros que funcionan de forma similar. Desde luego, entre mayor sea la diferencia entre el precio pagado por el bono y su valor nominal, mayor será la tasa de interés efectiva. Por ejemplo, suponga que una obligación con cupón cero tiene un valor a la par de $1,000 y que se vende en este momento en $862. Para simplificar el ejemplo, considere que la obligación se vence 23

istración financiera exactamente dentro de un año. Un inversionista que comprara la obligación el día de hoy y la mantuviera hasta su vencimiento dentro de un año tendría una ganancia de $138 ($1,000 - $862), lo que significa que el rendimiento que obtendría por su inversión sería aproximadamente del 20 por ciento ($138 / $862). En general el precio de una obligación con cupón cero tiene un precio que se determina mediante

Dónde: V0 = Valor de mercado de la obligación n = Número de años al vencimiento M = Valor a la par de la obligación Kd = RAV = Rendimiento al vencimiento de la obligación Por lo tanto, el rendimiento al vencimiento de este tipo de obligaciones se calcula como:

Suponga que una obligación con cupón cero tiene un valor a la par de $500 y que en este momento, cuando le faltan exactamente 4 años para su vencimiento, se vende en $296. Esto significa que el rendimiento al vencimiento es del 14 por ciento anual:

En el mercado mexicano existen también las obligaciones indexadas y las obligaciones con rendimiento capitalizable. Las primeras son títulos que tienen un valor nominal que varía (v.g. está indexado) al tipo de cambio del peso con relación al dólar estadounidense; lo que significa que su valor nominal no es fijo. La característica distintiva de las obligaciones con rendimiento capitalizable, por otra parte, es que parte de sus intereses se capitaliza durante los primeros años de vida; es decir, no se pagan intereses a los tenedores. Estos intereses se convierten en capital, lo que hace que su valor nominal se incremente. En años posteriores, se pagan estos intereses más los intereses correspondientes al cupón anual hasta que se llega de nuevo al valor nominal que tenía originalmente la obligación. De ahí en adelante, es una obligación normal como las descritas anteriormente.

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istración financiera INTERESES ACUMULATIVOS El precio que se debe pagar por cualquier obligación es el precio de mercado más los intereses acumulados desde el último pago de cupón. Para ilustrar esto, suponga que un bono se cotiza en el mercado momento en $97.50, lo cual sugiere que este es el precio que habría que pagar por el bono. En realidad, los bonos se negocian sobre una base respecto a la calidad relativa de las obligaciones de diferentes empresas, así como del papel comercial.

La escala empleada por Standard & Poor's consiste en letras que van desde AAA, AA, A, BBB, BB, etcétera hasta D; además de que usa los signos "+" ó "-" para proporcionar una calificación más detallada. Los primeros cuatro grupos, de AAA hasta BBB representan valores con grado de inversión. Los instrumentos con calificación AAA son emitidos por empresas consideradas con toda capacidad para hacer frente a sus obligaciones, mientras que los valores calificados como BBB son emitidos por empresas con una capacidad menor, pero todavía suficiente para enfrentar sus compromisos financieros. Los valores con calificaciones desde BB hasta CC son considerados como especulativos tomando en cuenta la capacidad del emisor. Los valores con una calificación de C son los que no están pagando intereses, mientras los que tienen una calificación de D son aquellos que están en incumplimiento de intereses y principal4. Este sistema de calificación y su equivalente para Moody's se puede apreciar en el Cuadro 3-1. En el Cuadro 3-2 se muestra el sistema de calificación usado por Fitch de México.

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istración financiera Calificación AAA (mex)

AA (mex)

A (mex)

BBB (mex)

BB (mex)

B (mex)

CCC, CC, C (mex) D (mex) E (mex)

Descripción La más alta calidad crediticia. Representa la máxima calificación en la su escala de calificaciones domésticas. Esta calificación se asigna a la mejor calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del país, y normalmente corresponde a las obligaciones financieras emitidas o garantizadas por el gobierno federal. Muy alta calidad crediticia. Implica una muy sólida calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del país. El riesgo crediticio inherente a estas obligaciones financieras difiere levemente de las entidades, emisores o emisiones domésticas mejor calificadas. Alta calidad crediticia. Corresponde a una sólida calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas, pudieran afectar la capacidad de pago oportuno de sus compromisos financieros, en un grado mayor que para aquellas obligaciones financieras calificadas con categorías superiores. Adecuada calidad crediticia. Agrupa a entidades, emisores o emisiones con una adecuada calidad crediticia respecto a otras del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas, tienen una mayor probabilidad de afectar la capacidad de pago oportuno que para obligaciones financieras calificadas con categorías superiores. Especulativa. Representa una calidad crediticia relativamente vulnerable respecto a otras entidades, emisores o emisiones del país. Dentro del contexto del país, el pago de estas obligaciones financieras implica cierto grado de incertidumbre, y la capacidad de pago oportuno es más vulnerable a cambios económicos adversos. Altamente especulativa. Implica una calidad crediticia significativamente más vulnerable respecto de otras entidades o emisores del país. Los compromisos financieros actualmente se están cumpliendo, pero existe un margen limitado de seguridad, y la capacidad de continuar con el pago oportuno depende del desarrollo favorable y sostenido del entorno económico-financiero. Alto riesgo de incumplimiento. Estas categorías agrupan riesgos crediticios muy vulnerables respecto de otras entidades, emisores o emisiones dentro del país. Su capacidad de cumplir con las obligaciones financieras depende exclusivamente del desarrollo favorable y sostenible en el entorno económico-financiero. Incumplimiento. Se asigna a entidades, emisores o emisiones que actualmente hayan incurrido en incumplimiento. Calificación suspendida. La calificación se suspende cuando se considera que la calidad y cantidad de la información disponible no son adecuadas para mantener la calificación vigente. Se suspende la calificación también por vencimientos, prepagos y refinanciamientos de obligaciones financieras.

Cuadro 3-2. Sistema de calificación de valores. Las calificaciones de valores tienen algunas limitaciones. En primer lugar, las calificaciones que otorgan las agencias a alguna emisión de valores con frecuencia no coinciden. No debe pasarse por alto, así mismo, que las calificaciones se dan sobre una base relativa con respecto al riesgo de incumplimiento y no sobre una base que considere la probabilidad absoluta de incumplimiento. Por último, dos emisiones de obligaciones con la misma calificación, por ejemplo AA, difícilmente podrían considerarse exactamente igual de riesgosas debido a la naturaleza de las actividades de las empresas emisoras, así como de su situación financiera particular. ACCIONES PREFERENTES Las acciones preferentes son un instrumento financiero híbrido, ya que tienen rasgos que las asemejan tanto a las obligaciones que ya se expusieron como a las acciones comunes, que se

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istración financiera explican más adelante en este mismo capítulo. Para comenzar esta sección se presentan algunas de las principales características de las acciones preferentes. CARACTERÍSTICAS DE LAS ACCIONES PREFERENTES Estos instrumentos financieros son en realidad poco utilizados por las empresas y cuando se usan tienen el fin de reducir la razón deuda a capital sin perder la posibilidad del apalancamiento. Las acciones preferentes habitualmente tienen un valor a la par y se emiten con un precio cercano a dicho valor; sin embargo, una vez que están en circulación su precio de mercado cambia de forma inversa con los rendimientos del mercado. Los dividendos preferentes no pagados se conocen como atrasos. Las acciones preferentes pagan un dividendo fijo, pero que no es obligatorio para la empresa emisora. Si en algún momento la empresa no tiene el efectivo para pagar los dividendos puede omitir dicho pago6. No obstante, la mayoría de las emisiones de acciones preferentes tienen una cláusula de dividendo acumulativo en efectivo bajo la cual todos los dividendos atrasados deben pagarse antes de que los accionistas comunes reciban sus dividendos en efectivo. Además, es frecuente que cuando la empresa tiene dividendos preferentes atrasados las acciones preferentes adquieran derecho de votación, que normalmente no tienen. Las acciones preferentes no establecen una fecha de vencimiento. Muchas emisiones recientes de este tipo de acciones, sin embargo, establecen fondos de amortización para los pagos periódicos de dichas emisiones. Así mismo, prácticamente todas las emisiones de acciones preferentes establecen cláusulas de reembolso que le dan la opción al emisor de retirarlas cuando así lo considere conveniente. De esta manera las acciones preferentes tienen un vencimiento para fines prácticos en cualquiera de estas circunstancias. Los derechos de las acciones preferentes son subordinados a los de las obligaciones, pero prioritarios a los de las acciones comunes. Esto es, los pagos de dividendos y los derechos sobre los activos de la empresa en caso de incumplimiento o quiebra de los accionistas preferentes son secundarios a los de los acreedores. Sin embargo, los accionistas preferentes llevan prioridad tanto en el pago de dividendos como sobre el valor de liquidación de los activos de la empresa en caso de incumplimiento o quiebra anteceden a los de los accionistas comunes. FINANCIAMIENTO CON ACCIONES PREFERENTES El financiamiento mediante acciones preferentes tiene beneficios, pero también algunos inconvenientes. Dentro de las ventajas del uso de acciones preferentes como fuente de recursos está que los dividendos son fijos, por lo que este tipo de financiamiento proporciona 27

istración financiera apalancamiento; sin embargo, al no ser obligatorio el pago de dividendos, no aumenta el riesgo de incumplimiento de la empresa. Además, les permiten a los accionistas comunes mantener el control sobre las decisiones de la empresa, ya que generalmente las acciones preferentes no tienen derecho de votación. La principal desventaja de las acciones preferentes tiene que ver con lo poco atractivo que estos instrumentos son para los inversionistas debido a sus características. En consecuencia, muchas emisiones recientes incluyen "edulcorantes". Es decir, para hacer más atractivas a las acciones preferentes, los emisores incluyen derechos de votación, pago de dividendos acumulativos, entre otros. Más aún, para hacerlas más atractivas, algunas emisiones recientes de acciones preferentes vinculan el dividendo preferente con un índice de bonos de la tesorería de Estados Unidos, con límites superior e inferior en las tasas. Estos instrumentos se denominan acciones preferentes con tasa ajustable. ACCIONES COMUNES Algunas emisiones de acciones preferentes dan derechos de votación, aún y cuando no haya atrasos en el pago de dividendos. Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que representan una porción residual de la propiedad de una empresa. Una acción común da a su propietario derechos tanto sobre los activos de la empresa como sobre las utilidades que esta genere, así como a opinar y votar sobre las decisiones que se tomen. Como financiamiento representan la fuente de recursos más costosa para una compañía. A continuación se especifican estos y otros aspectos importantes que las empresas deben considerar al emplear estos instrumentos como fuente de financiamiento a largo plazo. CARACTERÍSTICAS DE LAS ACCIONES COMUNES Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los accionistas comunes. Como los acreedores y los accionistas preferentes -en ese orden- tienen derechos prioritarios sobre los accionistas comunes, son estos últimos quienes asumen el mayor riesgo dentro de la empresa y, por lo tanto, quienes tienen un mayor rendimiento requerido sobre el dinero que invierten en ella. Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada en la empresa. Esto significa que el accionista común como propietario de la empresa no puede perder una cantidad mayor a su aportación económica a la sociedad y que sus bienes personales no están en riesgo en caso de que la empresa se vea en dificultades financieras. Desde luego, como propietarios de la empresa los accionistas comunes tienen derecho a opinar y a decidir 28

istración financiera sobre las decisiones que se tomen; esto es, tienen derecho a voz y voto. A este derecho se le conoce como derecho de votación. Los accionistas comunes eligen alguna decisión propuesta sobre la base de voto por mayoría. Algunas empresas usan el voto mayoritario para elegir a la asamblea de directores. El derecho de prioridad (o preventivo) les permite a los accionistas mantener su proporción de la participación en la propiedad de la empresa cuando se emiten nuevas acciones comunes. Estos derechos de prioridad tienen la finalidad de evitar que los gerentes puedan transferir la propiedad y el control de la empresa a un grupo externo de inversionistas o incluso a los mismos gerentes cuando, por ejemplo, se sabe que los actuales accionistas están inconformes con el desempeño del equipo gerencial y hay riesgo de despido. Las acciones comunes otorgan a su propietario el derecho a los dividendos; no obstante, la empresa no tiene obligación legal alguna de pagar dividendos. Esto es, si por uno u otro motivo la empresa decide que no pagará dividendos, los accionistas comunes no pueden ejercer alguna acción legal para forzar a la empresa a distribuir tales dividendos. Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el pago de dividendos no se genera ningún tipo de apalancamiento financiero cuando se emplea capital común como fuente de fondos. Finalmente, los accionistas comunes tienen el derecho de revisión en lo referente la verificación y análisis de los estados financieros de la empresa. VENTAJAS Y DESVENTAJAS - Esto es aplicable en el caso de las Sociedades Anónimas. En otros casos esto no necesariamente es correcto. - Sin embargo, cuando la propiedad de la empresa está muy dispersa y hay una gran cantidad de socios sin posiciones mayoritarias, el control verdadero sobre la firma lo tienen sus es. El financiamiento a través de acciones comunes ofrece varias ventajas a la empresa. La emisión de capital común, a diferencia de la deuda o del capital preferente, no impone restricciones sobre futuras emisiones de capital o deuda, lo que le permite a la empresa mantener flexibilidad para obtener financiamiento a largo plazo. Tampoco representa una forma de incrementar el riesgo de la empresa, puesto que no impone compromisos financieros al emisor. Además, al ser una fuente permanente de fondos -ya que las acciones comunes no tienen vencimiento- aunado al hecho de que el pago de dividendos no es obligatorio, el uso del capital común le permite a la empresa reducir las presiones sobre su flujo de efectivos generados por los compromisos para el pago de intereses y principal de la deuda. Finalmente, como se explica un poco más adelante, las empresas 29

istración financiera pueden usar la venta de derechos y las acciones de tesorería10 para obtener financiamiento rápidamente en los mercados accionarios. Dentro de las desventajas del uso del capital común como fuente de financiamiento se encuentra su costo que es el más alto de todas las fuentes alternativas. Esto se debe a que, como se explicó en la sección anterior, los accionistas comunes son inversionistas residuales y asumen un mayor riesgo que los acreedores o los accionistas preferentes; además de que los dividendos no son deducibles de impuestos, a diferencia de los intereses. Al mismo tiempo, el pago de dividendos puede verse restringido por las cláusulas de los contratos de obligaciones. Otra desventaja es que al usar capital común para financiarse, la empresa necesariamente tiene que emitir acciones comunes adicionales, lo que reduce las utilidades por acción -y eventualmente los dividendos por acción- que reciben los inversionistas. Por último, la emisión de acciones comunes adicionales tiene como desventaja la posible pérdida de control de la empresa por parte de los propietarios actuales. OBTENCIÓN DE CAPITAL COMÚN Una empresa puede obtener financiamiento mediante capital común tanto de fuentes internas como de fuentes externas. El capital común interno son las utilidades generadas por las operaciones de la empresa y que se reinvierten dentro de la misma para financiar sus proyectos de inversión. Estas utilidades retenidas son una fuente importante de financiamiento que, aparentemente, es gratuita ya que no tiene un costo explícito. No obstante, estas utilidades pertenecen a los propietarios de la empresa y al reinvertirlas dentro de ésta, tienen un costo de oportunidad de no estarlas invirtiendo en otras alternativas con riesgo semejante. La obtención de capital común por medio de la retención de utilidades es un procedimiento más simple que la consecución de capital común proveniente de fuentes externas. La obtención de capital común externo involucra una serie de decisiones y procedimientos que requieren mucha atención y análisis por parte de los gerentes de la empresa. Las "acciones de tesorería" son acciones que la empresa tuvo en algún momento en circulación, pero que fueron retiradas del mercado a través de un proceso de recompra de acciones. Una empresa puede obtener capital común externo por medio de una colocación privada, a través de una oferta general en efectivo o por medio de una oferta de derechos. Una colocación privada consiste en vender los valores directamente a unos pocos inversionistas, lo cual tiene la ventaja de ser un procedimiento más sencillo y rápido. La oferta general de efectivo consiste en emitir acciones comunes que se ofrecen al público en general, mientras que en una oferta de derechos los nuevos títulos se ofrecen exclusivamente a los accionistas actuales en el mercado. Por otra parte, la nueva emisión de nuevas acciones comunes puede ser una oferta temporal de instrumentos de capital accionario, la 30

istración financiera cual puede ser por medio de derechos o en efectivo- que ocurre cuando la nueva emisión proviene de una empresa que ya tiene acciones en circulación que se negocian públicamente. Cuando una empresa hace una primera emisión pública de acciones esta se conoce como oferta pública inicial (OPI) y solamente se puede hacer en efectivo. Las OPIs tienen implicaciones importantes para las empresas, por lo que en las siguientes secciones se profundiza en el análisis de este tipo de ofertas. LA DECISIÓN DE CONVERTIRSE EN EMPRESA PÚBLICA La mayoría de las empresas comienzan su vida como empresas privadas o estrechamente poseídas; es decir, compañías que están en manos de un grupo pequeño de accionistas y cuyas acciones no se negocian públicamente. Sin embargo, algunas empresas que tienen éxito y crecen, eventualmente enfrentan la decisión de convertirse en empresas públicas o ampliamente poseídas. Esta decisión debe evaluarse considerando los beneficios y los inconvenientes de permitir que las acciones de la empresa se ofrezcan al público inversionista y puedan ser negociadas en la bolsa de valores. Dentro de las ventajas de convertirse en empresa pública se encuentran las siguientes: -

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La conversión en empresa pública facilita el a nuevas -y muy probablemente mejores- formas de financiamiento para la empresa, ya que es relativamente fácil encontrar inversionistas que deseen comprar las acciones y otros valores de una empresa que cotiza en el mercado, lo cual no ocurre con las empresas estrechamente poseídas. Si una empresa estrechamente poseída necesita efectivo y planea obtenerlo por medio de capital común solamente tiene dos opciones. La primera es que los actuales accionistas aporten más dinero, lo cual puede resultar difícil para ellos o incluso indeseable al no querer invertir más dinero en la empresa. La segunda es invitar a nuevos accionistas a participar en la propiedad de la empresa; sin embargo, es poco probable que los inversionistas externos acepten participar si no tiene un control mayoritario en la empresa y, por otra parte, los accionistas actuales no querrán perder el control mayoritario sobre las decisiones. Estas dos situaciones se pueden solucionar a través de una oferta pública de acciones. El convertirse en empresa pública les permite diversificarse a los actuales propietarios. Por lo general en las empresas estrechamente poseídas sus propietarios tienen una cantidad sustancial de su patrimonio invertido en la empresa y difícilmente lo pueden sustraer sin afectar a las operaciones de la empresa. Cuando se colocan las acciones en el mercado, los

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propietarios pueden vender algunas (o todas) a otros inversionistas y, con esos recursos, diversificar su portafolio adquiriendo otros activos. Una empresa que cotiza en la bolsa de valores gana prestigio y recibe cierta difusión gratuita al ser mencionada con cierta frecuencia en los medios de comunicación. Este prestigio y difusión le puede ayudar a la empresa a ganar mercados para sus productos y a generar interés entre la comunidad inversionista para adquirir sus valores. Todas las decisiones financieras deben encaminarse a incrementar el valor de la empresa para sus propietarios. Este valor se ve reflejado en el precio de las acciones. En el caso de las empresas que no son públicas, no obstante, el establecer un valor para la empresa y sus acciones es un proceso bastante complejo. En el caso de las empresas públicas, por otra parte, el mercado se encarga de establecer un precio para sus acciones por medio de un proceso de oferta y demanda. El conocer el valor de la empresa ofrece beneficios desde el punto de vista patrimonial de los accionistas, ya que conocen con más precisión cuánto valen sus inversiones; además de que permite, por ejemplo, establecer planes de incentivos para los empleados por medio de opciones o de propiedad de acciones.

Por otra parte, también existen ciertos inconvenientes que los gerentes de la organización deben tomar en cuenta al enfrentarse a la decisión de convertirse en empresa pública. Entre dichos inconvenientes están los siguientes: -

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El hecho de cotizar en un mercado organizado no es garantía de que el precio de las acciones revelen el verdadero valor de la empresa. Si las acciones no son muy negociadas el precio no necesariamente será el valor real de tales acciones. Además, en estas circunstancias la liquidez de los títulos puede ser baja, lo que implica que a los accionistas se les dificultaría la tarea de obtener una adecuada diversificación por medio de negociaciones a precios justos con las acciones. Las empresas estrechamente poseídas no tienen obligación de revelar sus estados financieros, mientras que las empresas públicas deben hacerlo si desean obtener y conservar el registro en el mercado de valores. La revelación de sus actividades y operaciones puede resultar incómoda tanto para los es como para los propietarios de la empresa. Esta información puede ser aprovechada por los competidores para establecer sus estrategias y por el gobierno y otras entidades para estimar el patrimonio de los dueños. Aunque no es muy frecuente, se puede dar el caso de que los gerentes tengan que preocuparse por mantener el control de la empresa cuando tienen el control de votación. Esta situación se puede dar cuando un inversionista o un grupo pequeño de ellos adquiere 32

istración financiera en el mercado abierto una cantidad suficiente de acciones para tomar el control de la empresa. Si un pequeño grupo de inversionistas adquiriera, por ejemplo, el 30 por ciento de las acciones de una empresa, mientras que el resto estuviera en manos de un número muy grande de inversionistas, esto podría ser suficiente para que los primeros obtuvieran el control de la empresa, ya que sería muy difícil que los demás inversionistas llegaran a un acuerdo sobre algunos aspectos importantes en la istración de la misma. Esta situación ha provocado en algunos casos que algunas empresas públicas se conviertan en empresas estrechamente poseídas mediante "compras apalancadas" en las cuales la gerencia decide endeudar a la empresa para, mediante esos recursos, adquirir acciones que están en manos del público inversionista. OFERTA DE DERECHOS Este mecanismo tiene la finalidad de proteger a los actuales accionistas de que vean reducida su propiedad de la empresa en términos proporcionales y se realiza cuando el acta constitutiva de la empresa así lo establece. Una oferta de derechos o suscripción privilegiada consiste en emitir derechos para cada accionista que le permiten adquirir un cierto número de acciones a un precio predeterminado y dentro de un periodo establecido. Los derechos expiran si no se ejercen en este plazo. El financiero, al analizar una oferta de derechos, debe tener en cuenta tres consideraciones básicas: (1) determinar el número de derechos que será necesario para adquirir una nueva acción, (2) establecer el precio de cada derecho y (3) calcular el efecto que tendrá la oferta de derechos sobre el precio de las acciones. En las siguientes secciones se presentan y analizan estos aspectos. NÚMERO DE DERECHOS. Para ilustrar el procedimiento en una oferta de derechos suponga que Aerolíneas Continentales planea obtener $20 millones de nuevo capital común y venderá cada acción a un precio de $20. La empresa tiene una utilidad neta después de impuestos de $i2.5 millones y tiene 5 millones de acciones en circulación. Las acciones que se tienen en circulación se venden en este momento en $25, esto es, la razón P/U es de i0 veces. Los estados financieros de la empresa se muestran en el Cuadro 3-5. El número de acciones nuevas que se emitirán será de:

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istración financiera Para obtener el número de derechos necesarios para comprar una acción nueva se obtiene dividiendo el número total de acciones que hay en circulación entre el número de nuevas acciones que se emitirán:

Esto quiere decir que un accionista tendrá derecho a comprar una nueva acción en $20 por cada 5 acciones que tenga en su poder. Entre más alto sea el precio de suscripción de la nueva emisión se necesitarán más derechos para adquirir cada acción y al contrario. Por ejemplo, si el precio de suscripción hubiera sido de $24 se requerirían 6 derechos más $24 para adquirir cada nueva acción; mientras que si el precio se fijara en $i6 serían necesarios 4 derechos más $i6 por cada acción nueva. VALOR DE UN DERECHO. Cada nueva acción se venderá en $20, mientras que en el mercado estos títulos tienen un valor de $25. Es evidente que los derechos tienen un valor, puesto que permiten adquirir un activo en un precio inferior a su valor de mercado. Para saber el valor teórico de un derecho daremos continuidad al ejemplo de Aerolíneas Continentales. La empresa emitirá un total de $20 millones en acciones. Esta cantidad se añadirá al valor de su capital común que, de acuerdo con los datos de la empresa, es de $i25 millones, es decir, 5 millones de acciones con un valor de mercado de $25 cada una1. De este modo el capital común de la empresa después de la oferta de derechos tendrá un valor de $i45 millones. Bajo estas circunstancias, se puede dividir el nuevo valor del capital común entre el total de acciones que habrá en circulación después de la oferta de derechos. El nuevo valor del capital común será de $i45 millones y habrá un total de 6 millones de acciones, por lo que el nuevo valor de cada acción después de la emisión de derechos será de $24.17:

Los accionistas tienen el derecho de adquirir en $20 una acción que terminará con un valor de $24.17 después de la oferta de derechos, teniendo un ahorro de $4.17 por cada acción adquirida.

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istración financiera Puesto que son necesarios 5 derechos para obtener una nueva acción, cada derecho tiene un valor de $0.83 ($4.17 / 5). ARRENDAMIENTO Además de la deuda o el capital, la empresa puede obtener financiamiento mediante arrendamiento. Existen varios tipos de arrendamiento, sin embargo, todos tienen en común que generan compromisos financieros para la empresa en términos de los pagos que debe realizar por utilizar los activos arrendados. Este tipo de financiamiento es proporcionado tanto por empresas manufactureras de equipo de capital -como por ejemplo las armadoras automotrices que fabrican camiones- así como por instituciones financieras tales como bancos e instituciones especializadas en este tipo de operaciones. El análisis sobre arrendamiento que se presenta en las siguientes secciones se concentra en las características de los varios tipos de arrendamiento y las razones que puede tener una empresa para usar esta fuente de financiamiento. Además, se expone un método para evaluar la alternativa de arrendar en oposición a la alternativa de comprar un activo. TIPOS DE ARRENDAMIENTO Existen tres tipos básicos de arrendamiento: (i) el arrendamiento puro, (2) el arrendamiento financiero y (3) la compra-venta y arrendamiento. A continuación se analiza cada uno de ellos. ARRENDAMIENTO PURO. Este tipo de arrendamiento también se conoce como arrendamiento operativo o arrendamiento de servicio. Un arrendamiento puro es una transacción en la cual una de las partes (llamada arrendador) de conceder a la otra parte (el arrendatario) el uso temporal de un cierto activo. El arrendatario tiene la obligación de realizar pagos periódicos de una renta por el uso del activo, así como de regresarlo al terminarse el contrato de arrendamiento. Este tipo de arrendamiento se usa con frecuencia para equipos de oficina (por ejemplo, computadoras) y equipos de transporte. Por lo regular, el arrendatario le da servicio al equipo y paga los seguros y los impuestos de propiedad del activo.

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istración financiera ARRENDAMIENTO FINANCIERO. Es un contrato a largo plazo bajo el cual el arrendador le concede al arrendatario el derecho de usar un activo tangible durante un periodo obligatorio (es decir, no se puede cancelar) y la otra parte se compromete a realizar pagos periódicos por un monto que corresponde al precio total del activo más los gastos financieros y otros gastos. Durante ese tiempo, el arrendatario también se compromete a proporcionar el mantenimiento, adquirir los seguros y pagar los impuestos correspondientes del activo arrendado. Consiguientemente, el arrendamiento financiero es semejante a obtener financiamiento mediante deuda a largo plazo. Al finalizar el contrato, el arrendatario puede optar por (a) extender el periodo de vigencia del contrato a cambio de una renta menor que la inicial, (b) adquirir el activo a un precio inferior al precio de adquisición o (c) compartir con el arrendador los beneficios de la venta del activo a otra persona o empresa. COMPRA-VENTA Y ARRENDAMIENTO. Es un tipo de arrendamiento financiero en el cual una empresa adquiere un activo que requiere para su operación y lo vende de inmediato a un tercero que acuerda arrendárselo a la misma empresa. Por lo regular este tipo de contratos se hacen con bienes raíces (por ejemplo, un edificio de oficinas). Este tipo de arreglos son útiles cuando una empresa desea obtener dinero vendiendo un activo, pero al mismo tiempo quiere conservar el uso del activo. RAZONES PARA UTILIZAR EL ARRENDAMIENTO COMO FUENTE DE FINANCIAMIENTO Además de la adquisición de deuda a largo plazo o la obtención de financiamiento mediante capital propio, el arrendamiento representa una alternativa valiosa para financiar los proyectos a largo plazo de una empresa. Como siempre, pese a esto, es necesario que la gerencia considere tanto los beneficios como los inconvenientes de dicha alternativa. Además en este caso, debe tomarse en cuenta que existen algunas ventajas que, en realidad, son solamente aparentes. VENTAJAS REALES El arrendamiento proporciona algunas ventajas reales, como la flexibilidad. Por ejemplo, algunos equipos (como las computadoras) tienen una rápida obsolescencia, por lo que en muchas ocasiones a una empresa le puede resultar más conveniente arrendarlos que comprarlos. Además, la empresa tiene la opción de extender el contrato de arrendamiento, adquirir el activo o venderlo. Con el arrendamiento puro el arrendador se encarga de habilitar, dar mantenimiento y asegurar el 36

istración financiera activo. Este valor agregado por parte del arrendador le permite a la empresa concentrarse en sus operaciones, en vez de estar preocupándose por la situación de sus activos fijos. Más aún, en muchos casos los pagos de arrendamiento son fijos, por lo que la empresa conoce con certeza los pagos que tiene que realizar y proyectar mejor sus flujos de efectivo en consecuencia. VENTAJAS APARENTES En ocasiones se señalan algunas ventajas adicionales que, sin embargo, no son tan claras. Se dice, por ejemplo, que una ventaja del arrendamiento es que la empresa mantiene (o incluso incrementa) su capacidad de endeudamiento. No obstante, esta sería una ventaja únicamente bajo el supuesto de que los acreedores de la empresa no se dieran cuenta que el arrendamiento impone obligaciones financieras a la empresa, tal como lo hace el endeudamiento. Desde luego, este supuesto no es realista en la mayoría de los casos. Tales aspectos salen de los alcances de este texto. Se recomienda consultar el libro Fundamentos de istración Financiera, 12a Edición de Scott Besley y Eugene Brigham para profundizar sobre este tema. Igualmente se argumenta que el arrendamiento incrementa el rendimiento sobre activos (RSA) de la empresa. Debido a consideraciones relacionadas con la contabilidadi4, el arrendamiento hace que la utilidad neta contable de la empresa sea mayor en comparación con el financiamiento con deuda. También por razones contables los activos arrendados no aparecen en el balance general de la empresa. De este modo, tanto el numerador (v.g. la utilidad neta) como el denominador (v.g. los activos totales) de la ecuación del RSA se ven afectados positivamente por el arrendamiento en comparación con la deuda. Sin embargo, los mercados financieros eficientes, que aprecian más los aspectos de flujo de efectivo que los aspectos contables, difícilmente se dejarán llevar por esta situación engañosa. Otra razón dudosa para utilizar arrendamiento es que éste, a diferencia de la deuda, supuestamente impone menos restricciones a la empresa. Esta razón es frágil y, en ocasiones, equivocada; como se explicó, el arrendamiento sí impone ciertas restricciones y compromisos a la empresa. Finalmente, se dice que el arrendamiento es mejor que la deuda porque proporciona un financiamiento del cien por ciento del activo, al no requerir enganche. Esta es una ventaja relativa en el caso de empresas pequeñas, pero las empresas de mayor tamaño pueden obtener la misma cantidad de financiamiento a través del arrendamiento que por medio de los mercados financieros.

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istración financiera ¿COMPRAR O ARRENDAR? La decisión de comprar un activo o arrendarlo depende, por supuesto, de los costos y beneficios de cada una de estas dos alternativas. Para ilustrar, considere el ejemplo de Redes Telefónicas Móviles (RTM). La empresa está planea comprar un equipo de microondas telefónicas con un costo de $i50,000 y que planea depreciar mediante el sistema de deducción inmediata en un 82 por ciento en el primer año. El costo de mantenimiento se estima en $7,800 al inicio del primer año, el cual se irá incrementando en una tasa similar a la inflación pronosticada, es decir 3.5 por ciento anual, durante cada uno de los cinco años de vida del equipo. Además, se estima que dentro de cinco años, el equipo podría venderse en una cantidad de $5,000 antes de impuestos. La tasa de impuestos a la que está sujeta RTM es del 40 por ciento y el costo de la deuda es del i5 por ciento anual. Como alternativa la empresa podría rentar el activo en una cantidad fija de $40,000 por año durante cinco años. El pago del arrendamiento se realizaría al inicio de cada año. En el Cuadro 3-6 se presenta el análisis de la alternativa de comprar el equipo usando deuda en comparación con el arrendamiento del equipo. En la primera parte del Cuadro 3-6 se presenta la alternativa de solicitar un préstamo para comprar el equipo de microondas. Bajo esta opción, la empresa tendría que desembolsar $150,000 para adquirir el equipo. De la misma manera, tendría que desembolsar $7,800 al finalizar el primer año para darle mantenimiento al equipo. Estos costos, no obstante, ayudan a reducir el ingreso gravable de la empresa, de modo que producen un ahorro fiscal de $3,120 ($7,800 x 0.40) que se pueden realizar al finalizar el primer año. Este mismo procedimiento continúa durante el resto de la vida del equipo, pero considerando el incremento del 3.5 por ciento anual de inflación en los costos de mantenimiento. La depreciación del primer año corresponde al 82 por ciento del valor de adquisición del equipo; sin embargo, el cálculo se tiene que actualizar por inflación. El valor de adquisición del equipo actualizado por inflación sería de $155,249 ($150,000 x 1.035), por lo que la depreciación correspondiente sería de $127,304 ($155,249 x 0.82).

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Este costo también ayuda a disminuir el ingreso gravable de la empresa, por lo que se traduce en un ahorro fiscal de $50,922 ($i27,304 x 0.40). Al final de los cinco años el equipo podría venderse en $5,000 antes de impuestos que es un precio inferior al valor en libros ajustado por inflación del activo, por lo que la empresa sería sujeta a un crédito fiscal de $i0,827 por esta pérdida. El valor en libros histórico del equipo sería del i8 por ciento de su costo original, ya que de acuerdo con el sistema de deducción inmediata se puede depreciar el 82 por ciento del valor del activo, pero el restante i8 por ciento no se puede depreciar2. De esta forma, el valor en libros histórico del equipo sería de $27,000 ($i50,000 x 0.i8). El ajuste por inflación al finalizar el quinto año implica considerar un factor de 1.1877 ([i.035]5) para actualizar el valor histórico, por lo que dicho valor sería de $32,068 ($27,000 x i.i877). La pérdida fiscal por la venta del equipo sería entonces de $27,067 ($32,068 - $5,000), a la cual le corresponde un crédito fiscal de $i0,827 ($27,067 x 0.40).

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istración financiera El valor presente de los flujos netos de efectivo generados por la alternativa de adquirir el equipo se calcula con la tasa después de impuestos sobre la deuda. Como se explicó anteriormente, el arrendamiento es una alternativa financiera a la deuda, por lo que la tasa apropiada de descuento es aquella asociada con la deuda. En este caso el costo neto de impuestos de la deuda es del 9 por ciento (0.15 x [i - 0.40]) y el valor presente de la compra es de -$ii5,316. Es pertinente aclarar que este no es el valor presente neto del activo, sino que es el valor presente del costo de adquirir el activo mediante deuda. Como se muestra en la segunda parte del cuadro 3-6, si la empresa decidiera arrendar el activo tendría que desembolsar $40,000 al inicio de cada uno de los cinco años de vida del equipo. Este desembolso le permitiría a RTM reducir su ingreso gravable al final de cada año en un monto de $16,000 ($40,000 x 0.40). Sin embargo, en estas - circunstancias la empresa no podría deducir la depreciación ni vender el activo al final de su vida puesto que éste no es de su propiedad. El valor presente del costo de arrendamiento, calculado con la tasa del 9 por ciento, sería de -$107,354. El método de financiamiento que debe ser seleccionado es el que ocasiona el menor valor presente para los costos. Para hacer el cálculo se define la Ventaja Neta del Arrendamiento (VNA) como: VNA = VP(costo de arrendamiento) - VP(costo de adquisición) (3-13) Donde: VP (i) = Valor presente del costo i. Si el resultado de la ecuación anterior es positivo, significa que el costo de arrendar es inferior al costo de adquirir y al contrario. En este caso: VNA = -$107,354 - (-$115,316) = $7,961 Esto es, para RTM el costo de arrendar el equipo es $7,96i inferior al costo de adquirirlo, por lo que la empresa debe optar por la opción de arrendamiento.

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CONCLUSIONES

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Las obligaciones, también conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a largo plazo emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con el objetivo de obtener financiamiento a largo plazo. El valor nominal, el vencimiento, los intereses, la garantía, las cláusulas restrictivas y otras características de las obligaciones deben ser consideradas por la empresa para evaluar la conveniencia de utilizarlas como fuente de financiamiento. Recientemente se han realizado algunas innovaciones importantes en el mercado de obligaciones, como por ejemplo las obligaciones con cupón cero, las obligaciones indexadas y las obligaciones con intereses acumulativos. Las empresas calificadoras como Standard & Poor's, Moody's Incestors Service, Inc. Y Ficth Raitings se dedican a emitir sus opiniones respecto a la calidad relativa de las obligaciones de diferentes empresas, así como del papel comercial. Estas calificaciones influyen sobre los intereses que tienen que pagar las empresas por sus deudas. Los préstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante deuda con vencimiento de entre uno y cinco años. Las acciones preferentes son un instrumento financiero híbrido, ya que tienen rasgos que las asemejan tanto a las obligaciones como a las acciones comunes. Las acciones preferentes habitualmente tienen un valor a la par, pagan un dividendo fijo, (no obligatorio) y no establecen una fecha de vencimiento. Estos instrumentos financieros son poco utilizados por las empresas. Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los accionistas comunes, pero estos últimos son quienes asumen el mayor riesgo dentro de la empresa. El capital común interno son las utilidades generadas por las operaciones de la empresa, mientras que capital común externo se puede obtener por medio de una colocación privada, a través de una oferta general en efectivo o por medio de una oferta de derechos. Además de la deuda o el capital, la empresa puede obtener financiamiento mediante arrendamiento puro (operativo), financiero o una operación de compra-venta y arrendamiento.

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